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                                                                              <kbd id='z3C7XIa1T'></kbd><address id='z3C7XIa1T'><style id='z3C7XIa1T'></style></address><button id='z3C7XIa1T'></button>

                                                                                  华人博彩:增值税率下调是PPI超预期抬升主因——2019年4月CPI和PPI数据的点评

                                                                                  2019-05-10 14:05

                                                                                  增值税率下调是PPI超预期抬升主因——2019年4月CPI和PPI数据的点评

                                                                                    增值税率下调是PPI超预期抬升主因

                                                                                    2019年4月CPI和PPI数据的点评

                                                                                    文 财信国际经济研究院 伍超明 李沫

                                                                                    投资要点

                                                                                    >> 食品价格上涨是4月CPI同比提高的主因,增值税税率下调拉低成品油价格,导致非食品价格对CPI贡献率降低。4月食品价格环比降幅收窄,但同比提高较多:从环比增速看,鲜果、鸡蛋、猪肉等食品价格环比均上涨,但天气转暖导致供给增加,蔬菜价格环比下跌。从同比增速看,猪周期启动,4月猪肉价格同比大幅上涨,连续两个月提高,成为食品价格同比提高的主因。受增值税下调影响,国内成品油价格出现相应下调,交通和通信项同比增速再次转负,是非食品价格的主要拖累项。

                                                                                    >> 预计5月CPI增长2.7%左右,较4月提高0.2个百分点。一是预计受猪周期启动影响,食品价格环比降幅将低于历史同期均值:根据历史数据,5月食品价格环比增速将由4月的-0.5%降至-0.8%,其中随着春季气温回升,蔬菜供给将持续增加,价格环比增速将继续为负,历史均值将由4月的-5.0%变为-10.2%,但今年3、4月份食品环比增速均高于历史同期水平,导致食品对CPI贡献率提高;猪周期的启动和5月份猪肉价格正式进入季节性上涨期,加上前期非洲猪瘟导致供给收缩,产能加速出清,猪肉价格提高将使食品价格高于历史同期。二是受4月原油价格上涨影响,预计非食品价格增速平稳。三是5月份CPI翘尾因素较高,在1.4%左右,较上月提高0.1个百分点。

                                                                                    >> 预计全年CPI增长2.4%左右,较去年提高0.3个百分点,下半年猪肉价格上涨将推高物价。一是食品价格贡献率将趋于上升,2018年猪肉价格持续负增长,拉低食品价格水平,预计2019猪价价格全年平均增速或达到20%,提高整个食品价格水平。二是服务类项目价格刚性特征明显,人口老龄化增加服务类项目价格上涨动能,对物价的影响具有持久性。三是预计下半年人民币汇率弹性加大,存在一定的输入型通胀压力。中美贸易战是我国面临的最大不确定性因素,其对国内物价的影响,主要体现在人民币汇率贬值压力和提高进口产品关税,两者都将助推进口产品价格。四是去产能政策对国内物价的支撑作用减弱;五是2019年CPI翘尾因素将较去年降低0.3个百分点。

                                                                                    >> 增值税税率下调,上下游行业价格提升幅度靠前,是4月PPI同比超预期提高的主因。其中,垄断性或议价能力较强的行业如黑色金属矿采选业、烟草制品业等行业出厂价格同比均提高较多。历史数据表明,PPI和PPIRM(工业生产者购进价格指数)呈同步波动,通常情况下PPI的绝对值小于等于PPIRM的绝对值,但本月PPI绝对值高于PPIRM较多,主要原因在于增值税率下调的影响,因为PPI统计的是不含增值税价格,但PPIRM统计的是含税价格,增值税税率的下调,导致议价能力较强的行业将下调税率对应的收入转为利润,变相提高了PPI水平,但降低了PPIRM,这也印证了增值税下调是PPI超预期上升的原因。

                                                                                    年初以来工业生产者购进价格指数(PPIRM)和PPI的下降走势,一定程度上是我国内需状况在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束,但由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

                                                                                    >> 2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行,但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长1.0%,高点大概率出现在二季度,预计5月份PPI将升至0.8%左右。

                                                                                    >> PPI和CPI剪刀差持续为负,反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。4月份剪刀差较上月收窄0.3个百分点,但连续5个月为负,反映我国工业企业利润下降态势有所缓解,但仍存较大压力。展望未来,我们预计全年剪刀差或将继续为负,经济下行压力犹存。

                                                                                    正文

                                                                                    事件:2019年4月份全国居民消费价格指数(CPI)环比上涨0.1%,较上月提高0.5个百分点,同比上涨2.5%,较上月提高0.2个百分点;工业生产者出厂价格指数(PPI)环比上涨0.3%,较上月提高0.2个百分点,同比上涨0.9%,涨幅较上月扩大0.5个百分点。

                                                                                    一、食品价格上涨是CPI提高的主因,增值税税率下调致非食品贡献率下降

                                                                                    (一)猪周期提前启动助力食品价格同比提高

                                                                                    从同比看,4月食品价格增长6.1%,较上月提高2.0个百分点,影响CPI上涨约1.19个百分点。其中,鲜菜价格上涨17.4%,影响CPI增长约0.43个百分点;猪肉价格上涨14.4%,较上月提高9.3个百分点,影响CPI上涨约0.31个百分点(见图1)。

                                                                                    从环比看,食品价格下跌0.1%,降幅较上月收窄0.8个百分点。其中,受气温回升影响,鸡蛋价格在连续两个月下跌后有所提高;部分地区水果供应不足,鲜果价格环比亦提高;非洲猪瘟疫情使猪肉的产能去化加速,猪肉价格环比连续三个月上涨,且涨幅继续提高(见图2);蔬菜价格受季节性因素影响环比下降。因此4月食品价格环比降幅收窄,是猪肉、蛋类和鲜果价格上涨共同导致的,蔬菜价格下跌则是食品环比继续为负的主因。

                                                                                    4月份鲜菜价格环比降幅扩大,同比涨幅依然较高。春季蔬菜供应增加,鲜菜价格环比下降4.5%,降幅较上月扩大1.9个百分点,但较历史同期均值高0.5个百分点(见图3)。4月份鲜菜价格同比增长17.4%,较上月提高1.2个百分点,依然在较高水平(见图1)。但由于其较上月提高幅度并不大,其对CPI同比的拉动仅提高0.01个百分点,相对平稳。

                                                                                    4月份猪肉价格环比和同比涨幅同时扩大,猪肉上涨周期提前启动。4月猪肉价格环比上涨1.6%,较上月提高0.4个百分点,连续3个月上涨;同比增长14.4%,较上月提高9.3个百分点,猪肉同比已经连续两个月上涨,且涨幅提高较快(见图1),符合前期我们对猪周期提前启动,且同比涨幅或超以往的判断。

                                                                                    从CPI各成分的同比贡献率看,4月猪肉、鲜果、水产品等成分的贡献率均出现一定程度的上升,但猪肉的提升幅度更大,鲜菜价格贡献率则有所下降。整体上看,食品对 CPI的贡献率提高较多,是4月份CPI同比涨幅提高的主要原因(见图4)。

                                                                                    (二)增值税税率下调拉低成品油价格,导致非食品价格对CPI贡献率降低

                                                                                    4月非食品价格同比上涨1.7%,较上月降低0.1个百分点,影响CPI上涨约1.35个百分点。其中,医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.6%、-0.5%、2.5%、2.0%(见图5),分别较上月变动-0.1%、-0.6%、0.1%和-0.1%。本月交通和通信项同比再次转负,是非食品同比下降的主要影响因素。受增值税税率下调影响,发改委于4月1日调低国内成品油最高零售指导价,4月柴油和汽油价格环比由正转负,是交通和通信项的主要拖累项。

                                                                                    2016年以来,医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率快速提高,4月份医疗保健、教育文化和娱乐等服务类项目价格依然上涨较快(见图5),虽然服务类项目贡献率降至45.3%,食品烟酒贡献率却有所提高(见图6)。但随着我国经济结构调整和收入水平的提高,预计服务类项目对CPI的贡献率依然会处于高位,传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降,服务类项目是驱动物价上涨的“常动力”。

                                                                                    二、预计5月CPI增长2.7%左右,全年约增长2.4%

                                                                                    (一)预计2019年5月CPI同比增长2.7%左右

                                                                                    预计5月消费者物价指数(CPI)增长2.7%左右,较4月份提高0.2个百分点。理由如下:

                                                                                    一是预计受猪周期启动影响,食品价格环比降幅将低于历史同期均值。根据同期历史数据,5月份食品价格环比增速将较4月有所降低,历史均值将由4月的-0.5%降至5月的-0.8%。其中,随着春季气温回升,蔬菜供给将持续增加,价格环比增速将继续为负,历史均值将由4月份的-5.0%降为5月份的-10.2%(见图3),降幅扩大较多。但今年3、4月份食品环比增速均高于历史同期水平,导致食品对CPI贡献率提高。此外,我们预计当前猪肉价格已经进入上涨周期,受前期被动去产能影响,供给端收缩幅度超过消费端降幅,虽然3-4月份进入消费淡季,但预计短期猪肉价格将呈震荡上行走势,同比将继续为正:一、从猪肉价格的先行指标看,4月份猪肉价格大概率继续企稳;二、从猪肉价格的季节性变化规律看,5月份猪肉价格正式进入上涨周期,今年已提前启动;三、受非洲猪瘟影响,猪肉供给收缩,产能出清速度明显加快,加上春节前养猪户出栏速度加快,短期猪肉供给减少,有利于价格的稳定提高;四、受去年同期基数较低影响,有利于今年猪肉价格同比的提高,因为2018年1月份开始至今,猪肉价格同比增速均为负,并在2018年5月份达到最低点-16.7%,低基数效应有利于今年同比增速的企稳。

                                                                                    二是预计非食品价格增速平稳。与食品价格波动幅度较大相比,非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响,价格刚性特征明显,波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响,工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能,不利于非食品价格增速的提高。此外,4月国际油价上涨较多,由于其向国内传导存在时滞,预计其仍将有利于非食品价格同比的企稳提高。

                                                                                    三是今年5月份CPI的翘尾因素有所提高,在1.4%左右,较上月提高0.1个百分点(见图7)。

                                                                                    综合上述各方面的影响,我们预计5月CPI增长2.7%左右,较4月提高0.2个百分点。

                                                                                    (二)预计2019年全年CPI增长2.4%左右,下半年猪肉价格上涨将推高物价

                                                                                    预计2019年全年CPI增长2.4%左右,较2018年提高0.3个百分点,通胀压力依然温和。

                                                                                    一是预计食品价格的贡献率将趋于上升。虽然2018年猪肉价格增速降幅持续收窄,但全年增速为-8.0%,拉低了食品价格水平。预计2019年猪肉价格走势将呈春节前趋于上升,节后3-4月呈震荡上行走势,5月份后随着季节性因素和产能去化的冲击加速回升走高走势,全年平均增速有望达到20%甚至以上,提高整个食品价格水平,基准预测情境下将额外拉动CPI上涨0.5个百分点。

                                                                                    二是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化,总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移,这一方面导致PPI下降压力增加,但另一方面服务类项目价格存在上涨压力,加上服务类项目价格刚性特征明显,易涨难跌,对物价的影响具有持久性。因此,预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用,导致PPI和CPI的分化变化。

                                                                                    三是受中美贸易摩擦带来的不确定性影响,预计下半年输入型通胀压力将有所提高。中美贸易战是我国面临的最大不确定性因素,双边贸易关系如何发展存在较大变数。其对国内物价的影响,主要体现在人民币汇率贬值压力和提高进口产品关税,两者都将助推进口产品价格。根据进口价格指数与美元兑人民币汇率同步波动的历史规律,人民币贬值将提高进口价格。如果中美贸易摩擦继续的话,预计下半年人民币汇率波动幅度较大,存在一定的输入型通胀压力。但由于全球经济尤其是主要发达经济体复苏动能减弱,对大宗商品需求减少,IMF预计2019年大宗商品价格稳中趋缓;同时,预计我国下半年经济增长将在前期刺激政策的作用下趋于稳定,有利于人民币汇率的稳定。上述两方面因素将使输入型通胀压力将有所提高但可控。

                                                                                    四是去产能政策对国内物价的支撑作用减弱。随着钢铁和煤炭等去产能目标提前2年完成,供给端收缩力度减缓,价格上涨效应将明显减弱,加上国内需求下降,物价上涨压力较小。

                                                                                    五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响,即翘尾因素将下降约0.3%(见图8)。

                                                                                    综合上述因素,我们预计全年通胀压力依然温和,全年增长2.4%左右。

                                                                                    三、预计4月PPI增长0.8%左右,全年约增长1.0%

                                                                                    (一)增值税税率下调,上下游行业价格提升幅度靠前,是4月PPI同比超预期提高的主因,但国内需求不足态势未变

                                                                                    4月份,工业生产者出厂价格同比上涨0.9%,较上月提高0.5个百分点。其中,生产资料同比增长0.9%,较上月提高0.6个百分点;生活资料上涨0.9%,较上月提高0.4个百分点(见图9)。受4月1日增值税税率上调影响,生产资料和生活资料出厂价格都有所提高,主要原因在于出厂价格指数是不含增值税价格,当增值税税率下调时,若企业保持含税价格不变,增值税下调红利将全部由企业获得。由于含税价格=不含税价格*(1+增值税税率),此时企业相当于变相提高了其不含税价格,但调价的幅度取决于行业的议价能力和供需两端博弈情况。我们认为增值税下调短期内会抬高PPI,而不是降低PPI,预计提高幅度在0.7个百分点左右。

                                                                                    从行业看,4月份PPI的提高,源于上游和下游行业出厂价格的提高。其中,垄断性或议价能力较强的行业,其出厂价格提升幅度较高。如黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业、烟草制品业、化学纤维制造业、有色金属矿采选业、石油加工炼焦及核燃料加工业、有色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业出厂价格增速分别较上月提高4.8%、3.9%、2.2%、08%、0.8%、0.7%、0.7%和0.6%,提升幅度靠前(见图10)。

                                                                                    从原材料购进价格对PPI的影响看,前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来,工业生产者购进价格指数(PPIRM)快速提高,由2016年10月的0.9%跃升至2017年3月的10.0%,此后在波动中下行,4月份为0.4%,虽较上月提高0.2个百分数,但不改其下降的长期趋势,PPI亦随之波动变化(见图11)。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类,调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格,因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格(CRB)的影响,也受国内需求等基本面因素的约束,但由于中国是全球大宗商品的最大需求方,所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势,实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

                                                                                    值得说明的是,历史数据表明,PPI和PPIRM同步波动,通常情况下PPI的绝对值小于等于PPIRM的绝对值,但本月PPI绝对值高于PPIRM,主要原因在于PPI统计的是不含增值税价格,但PPIRM统计的是含税价格,PPI上升幅度更大也印证了增值税下调是PPI上升的原因。

                                                                                    (二)预计2019年PPI中枢在1.0左右,5月份增长0.8%左右

                                                                                    2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行,均与“三黑一色”产品价格的波动有关,而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量,以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长,2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策,重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长,同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动,以及供给侧改革去产能对供给的冲击,“三黑一色”产品价格大幅上涨,PPI增速由负转正,同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善,尤其是国企收益最为明显。

                                                                                    2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等,导致房地产投资增速放缓,基建投资增速大幅下降,国内需求疲弱,期间叠加中美贸易战的影响,2018年以来经济下行压力明显加大,再加上高基数效应的影响,PPI出现持续下降,增速从2017年的6.3%降至2018年的3.5%。

                                                                                    展望2019年,我们预计PPI增速仍将继续下降,增长1.0%左右。一是从技术层面看,翘尾因素下降较多,从2018年的3.0%降至2019年的0.1%(见图12),将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看,预计国内需求将继续减缓,呈前降后稳走势,其中房地产(000736)投资增速将大概率稳中趋降,基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹,制造业投资受企业进入去库存阶段影响,预计高位趋稳,周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看,虽然今年去产能进程仍将延续,但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标,预计去产能力度将趋缓,供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱,不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢,由于PPI统计的是不含增值税的价格,所以若企业具有一定的议价能力,不调整含税价格或调降含税价格幅度较小,增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响,发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看,预计2019年全年增长1.0%左右,高点可能出现在二季度;5月份PPI同比增长0.8%左右。

                                                                                    (三)PPI和CPI剪刀差持续为负,预示经济下行压力犹存

                                                                                    CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分,其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格,而PPI表示的是工业产品的出厂价格。因此,PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明,PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系(见图13-14)。

                                                                                    4月份PPI和CPI的剪刀差为-1.6%,较上月收窄0.3个百分点,连续五个月为负,预示着我国工业企业利润下降态势有所缓解,但盈利下降压力仍然存在。展望2019年,我们预计PPI下行趋势未变,CPI则温和上涨,因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负,预示经济下行压力依然存在。

                                                                                       免 责 声 明|

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